中国神华：战略性扩张值得期待予谨慎推荐
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1．事件
近期我们对中国神华进行了调研，与公司相关人员就公司生产经营情况进行了交流。
2．我们的分析与判断
（1）09-11年煤炭产量每年增量可达1000万吨以上，09年销售结构有变化
随着布尔台煤矿（2000万吨）和哈尔乌素煤矿（2000万吨）的逐步投产，以及锦界能源（1000万吨）扩建逐步达产，公司09-11年的煤炭产能增量总共可达3000万吨以上，每年的产量有望保持1000万吨以上的增长。
2009年公司的主要生产经营目标是：商品煤产量达到1.97亿吨，煤炭销量达到2.2亿吨，发电量达到941亿千瓦时，售电量达到871亿千瓦时。09年1-4月份，公司商品煤产量达6930万吨，完成全年目标的35%；煤炭销量达7900万吨，完成全年目标的36%；其中煤炭出口量为460万吨；发电量达284.5亿千瓦时，完成全年目标的30%；售电量达264.1亿千瓦时，完成全年目标的30%。
公司4月份商品煤产量1750万吨，同比增长16.7%，环比下降9%，环比下降说明4月份煤炭需求有所走弱，与行业走势基本一致，但公司的煤炭产销量增速高于行业平均水平，09年公司的市场份额有望提升。公司4月份的发电量和售电量分别为73亿千瓦时和68亿千瓦时，同比分别下降6.4%和5.5%，降幅较3月份（-1.3%，-2.7%）有所扩大，公司电力业务运行情况与整个电力行业基本一致。
由于今年合同煤价的谈判迟迟未决，公司调整了长约和现货的销售比例，今年公司的销售结构会有所变化，一季度，公司长约合同销售占内销的比例为63.5%，较08年的77.5%下降了14个百分点，而现货的内销占比则从08年的22.5%提高至36.5%，增加了14个百分点。
（2）公司煤炭售价坚挺，一季度煤炭生产成本上涨23%，09年成本将高于08年水平
09年一季度，公司已完成国内长约销售合同的签订目标。公司09年港口下水动力煤（5500大卡）国内长约销售合同价格为540元/吨（含增值税），较去年上涨约18%。近期秦皇岛港的5500大卡的现货动力煤价稳定在580-590 元/吨，我们依然认为，煤炭长约合同价格与现货价格接轨是大势所趋，在“科学发展”的长期政策路线下，廉价煤时代已是历史，在未来的煤电博弈中，煤炭企业的话语权会越来越强。
山西和内蒙已明确提出调控煤炭产量，两省产量均不会超过08年水平，关闭整合小煤矿提高了行业的集中度，在以销定产的策略下，我们预计今年的煤炭供需不会产生明显失衡。尽管有进口煤炭的因素，但考虑到亚太地区的煤炭市场规模有限以及进口煤炭数量占国内消费比例较低，我们认为海外购煤对国内煤炭市场的影响不大。我们认为，公司的煤炭售价在下半年有望依然维持较高水平，大幅下跌的可能性很小。
公司09年一季度的自产煤生产成本上升较快，单位生产成本为81.2元/吨，同比上涨23.4%，成本上涨主要源于四个因素：一是新投产的布尔台等煤矿的建设成本较高（06年开建）；二是神东矿区的矿务工程费有所增加；三是部分矿区的医疗体制及社保体制变革导致人工成本上涨；四是煤炭洗选费用增加，以及地方政府的土地税及采矿权价款增加。由于自产煤生产成本中的增加部分具有一定刚性，我们认为公司今年的生产成本将显著高于08年水平。
（3）未来5年，再造神华
作为目前世界上最大的煤炭上市公司，中国神华仍然具有较强的成长能力。公司目前JORC标准下的煤炭资源量达180亿吨，公司未来5年的战略性扩张和资源储备主要来自两个储备项目，一是内蒙古鄂尔多斯的新街项目，公司已经取得探矿权，预计可新增储量100多亿吨；二是陕西榆神项目，公司已经取得探矿权，目前正在勘探阶段，预计可新增储量100多亿吨。此两个项目未来有望分别贡献1亿吨的产能，最早有望2012年投产。该两个项目进展顺利的话，公司未来5年有望实现煤炭产能和产量的翻番，再造神华，已不是梦想。
公司新增煤炭产量的60%可通过自有铁路实现外运，公司的巴准铁路已获准开工建设，黄骅港3期4000万吨扩建项目，以及天津煤码头2期4000万吨扩建项目也在按计划实施，未来的运输已不是瓶颈。
另外，公司一直在海外积极谋求扩张。2008年11月公司以13.08亿元人民币获得了澳大利亚Watermark煤田约10亿吨优质动力煤储量的探矿权（未来获得采矿权预计还需2亿澳元），项目进展顺利的话5年以后有望投产，贡献至少1000万吨产能。公司在印尼南苏门答腊的煤电联营项目也在积极运作，未来有望贡献300万吨的煤炭产能，并且建设2*150MW的发电机组。公司也在积极争取蒙古国的焦煤项目，该项目拥有20多亿吨的高品质焦煤资源，公司如若成功竞标开发，未来国内的焦煤供应已基本不需要进口，且公司在焦煤领域也将确立领先地位，目前蒙古国政府尚未核准该项目，可以密切关注其进展。
除公司目前的煤炭资产和自身扩张外，神华集团还拥有西三局、蒙西、乌海等煤炭资产，煤炭可售储量约60亿吨，这部分煤炭资产08年贡献产量9000多万吨，其中焦煤产量约2000万吨。根据公司A 股上市承诺，未来2-3年，神华集团煤炭资产的注入可能性较大。另外，集团的煤制油项目开发进展顺利，08年12月31日已顺利产油，第一条生产线设计产能为108万吨，70%产品为柴油，该项目是具有自主知识产权的国家能源项目，待项目技术和经济风险可控之后，公司可能进行收购，若该项目收购顺利进行，公司在国家能源战略中的重要地位将会增强。
公司目前的现金已经超过700亿，其中规定用于战略性资产收购的资金达330多亿元，公司的现金储备充裕，若公司逐步开展上述资产的现金收购，将会直接增厚公司的每股收益。
（4）回购股票有利增厚股东权益
公司董事会已计划，根据市场情况和公司需要，当公司股价严重背离公司价值时，适时回购公司已发行A股、H股的各不超过10%的股份。公司将利用自有现金进行回购，并注销所回购股票，如若顺利实施，公司的股本将减少，股东权益将获得增厚，对于市场信心也有一定提振作用。
至于具体的回购方案，时间、定价等细节，尚需公司股东大会讨论决定，我们应密切关注事情进展。
3．投资建议
鉴于公司的销售结构有变化以及煤价变动，调整公司的盈利预测。假定公司今年顺利实现生产计划，商品煤产量达到1.97亿吨，煤炭销量达到2.2亿吨，发电量达到941亿千瓦时，售电量达到871亿千瓦时，不考虑电价调整因素。公司一季度的合同下水煤价为540元/吨（含税），国内销售均价约375元/吨，考虑到国内煤价大幅下跌的可能性较小，我们维持此价格水平的盈利预测。公司今年的自产煤生产成本预计高于去年，假设比去年平均水平上涨5%。
预计公司2009年、2010年营业收入分别为1031.35亿元、1120.97亿元，净利润分别为288.22亿元、300.19亿元，EPS分别为1.45元、1.51元。公司目前股价对应09、10年PE分别为17.5X、16.8X，PB分别为2.98X、2.67X，考虑到公司的行业地位及未来发展空间，公司目前的估值基本合理，公司具有较高的分红比例（08年34.4%），依然是投资煤炭蓝筹股的优良标的，维持对于中国神华“谨慎推荐”的投资评级。
