新合资投行时代
更具野心，更富侵略性，在IPO盛宴结束后成立的瑞信方正试图借此改写中国证券行业的竞争法则
1993年，当中国诚信证券评估公司的雷杰与美林驻北京的首席代表张利平一起去葛洲坝电厂考察时，两人谁也不曾想到，由此开始的友谊竟然会在十六年后成就一家在中国资本市场具有标杆意义的合资投行。
2月26日，在距离北京金融街不远处一座外观略显破旧的小楼中，这家名为瑞信方正证券的合资公司悄然开业。其中，方正证券持有66.7%的股份，原董事长雷杰成为新公司的董事长。出资2.664亿元的瑞士信贷集团则拿到了33.3%这个政策允许的外资持股上限，同时，瑞信亚太区CEO南凯英（Kai Nargolwala）和中国区CEO张利平进入新公司的董事会。
此时，距离上一家合资券商瑞银证券获批成立已有三年之久，尘封已久的中国证券业大门再度向外资开启。
然而与三年前相比，如今的中国市场早已不可同日而语——短短一年间，上证综指的年度跌幅已经达到了65.39%，自去年9月16日华昌化工新股发行以来，A股市场上的新股发行已停滞了五个月有余，至今尚不见IPO重启迹象。邻近的香港市场同样不容乐观，在去年10月龙湖地产上市后，鲜有令人眼前一亮的大项目出现。而从那时到今年2月23日瑞金矿业在联交所上市之间的三个多月内，亦出现了内地公司赴港上市的真空期。
这种情况下开业的瑞信方正多少让人捏了一把汗，然而对此，雷杰和张利平却并不以为意，“瑞信方正的目标是一年内实现营收持平，三年后跻身国内券商的前五名。”两人分别对《环球企业家》表示。
联姻
即便是在中国资本市场并不长的历史中，方正证券也算不上是个明星。在方正集团注资之前，其前身浙江证券是一家以服务浙江省内客户为主的地方券商，但在始于2001年的漫长熊市中，行情的低迷和业务违规使浙江证券出现了巨额亏空，濒临破产。此时，以高科技为主业的方正集团正试图在金融领域分一杯羹， 2002年3月，方正集团与浙江证券的前大股东浙江国投达成重组协议，并于次年9月正式将其更名为“方正证券”。
之后的几年中，方正证券虽然在天津、江苏、湖南等地的业务范围有所拓展，但仍然突破不大。2006年9月，另一家省级券商泰阳证券也因为挪用巨额客户保证金、自营违规等行为导致公司大规模亏损。这再次为极具扩张冲动的方正证券带来了机会，两个月后，方正证券联合控股股东方正集团注资8.65亿元将泰阳证券收入囊中。
紧接着，方正证券便迎来了A股市场的全线飘红，“这项投资获得了非常高的回报。”雷杰表示，由于时机把握准确，方正证券的此次出手为大股东方正集团带来了“以十倍计”的回报。在对泰阳证券的整合完成后，方正证券在全国的营业网点达到了80个。
不过在竞争日益激烈的证券行业，方正证券的位势始终不算理想——依赖网点优势的经纪业务有银河、国泰君安、申银万国等传统老牌券商在前；投资银行业务则由中金、中信等把持。自从新的保荐人制度确立了保荐人社会稀缺资源的地位后，在国内排名十五位上下的方正证券，一直处于保荐人只出不进的尴尬境地。“向上走很难，向下走却很快。”雷杰指出，这种情况下的方正证券要想更进一步，只能寻求新的突破口，寻求合资则成为最现实的选择。
张利平所带领的瑞士信贷中国团队恰在此时出现。长久以来，进入中国证券市场一直是诸多外资金融机构的梦想，然而这一领域也始终是中国金融开放最为保守的领地——尽管在2002年，证监会公布了《外资参股证券公司设立规则》，但该规定却限制了外资从事国内A股经纪业务和衍生品业务，使得很多外资入股案并没有太多进展。从那时便开始寻找国内合作伙伴的瑞信也不例外。
在其后的几年间，只有高盛和瑞银两家外资公司以相对曲折的方式成为全牌照的合资券商。然而随着市场的整体变化和特批模式在付诸实现中暴露的种种问题，在2005年9月瑞银集团重组北京证券方案获国务院批准后，监管机构对合资证券公司的审批工作基本处于暂停状态。瑞信与湘财证券等多家本土券商的数次接洽均无果而终。
直到2007年6月，张利平和代表方正集团的雷杰正式坐到谈判桌边时，情况才真正发生了变化。其时，新的合资投行监管条例尚未推出，控股权这个敏感问题仍然是双方纠缠的主要问题。
“我们一开始还是希望控股。”张利平对《环球企业家》承认，在谈判之初瑞士信贷总部的高管们仍然相信，他们可以像这个市场的几个先行者们一样，通过某种结构独特的设计，在形式上符合规定而实质上实现真正意义上的控股。但与过去不同的是，当时的证监会已经开始对合资证券公司的新管理条例征求意见。在同监管部门沟通了一个月后，张利平便彻底改变了主意，“监管机构非常明确地告诉我们，目前不可能让外资证券公司控股，如果要进来，就必须按照新的规则。”
接下来的事情变得相对简单，曾经在政府部门工作过的张利平开始向瑞士总部描绘一幅非常务实的竞争图景：从长远来看，中国政府一定会开放，而瑞信眼下最重要的是先“迈进一只脚来。”通过这个平台，瑞信可以了解中国资本市场内部的操作经验，并培训出一批人才，而从投资角度看，在明确的监管框架下运作的风险也远远小于打擦边球。最终，瑞信高层不得不接受了外资入股33.3%的上限。
“特批的模式已经宣告结束了。”在雷杰看来，瑞信方面在了解了监管层意图后表现出来的务实态度是谈判最终得以顺利完成的重要因素。事实上，就在瑞信方正谈判的过程中，方正证券也成了另外一家国际著名金融机构——花旗集团的目标。但作为一家典型的美国公司，花旗在与方正证券接触的过程中，表现出了极其强势的态度和做法，并流露出在股权方面渴望一步到位的野心，而这是方正证券所无法接受的。
2007年12月7日，在历时半年的谈判之后，瑞士信贷与方正集团正式达成了在中国成立一家合资投行的协议，方正证券将投行团队全部剥离，成为新合资公司的主要力量。11天之后，中国证监会便颁布了关于外资参股证券公司的新规则，瑞信方正成为第一家完全依照新法律框架成立的合资投行。雄心
在瑞信方正总经理葛甘牛的办公桌上，摆放着一叠厚厚的资料。这些都是新公司未来三—五年的规划。作为一个谨慎的经理人，他并不愿意在材料被董事会正式通过之前，对外宣布这家新公司的具体目标。但在股东层面，瑞信和方正却一致表示，新公司的目标是一年内持平、三年后跻身国内券商前五名。
这也意味着新成立的瑞信方正要在三年之后，抢下A股股票和债券承销市场5—10%的市场份额。这让曾供职于美林、所罗门兄弟、中银国际等多家国际银行的葛甘牛备感压力，在他看来，国内第一流的券商已经在中国耕耘了十几年，有强大的本地网络、背景、过往业绩和稳固的市场地位；以中金为代表的合资投行亦表现不俗；接下来还会有更多的合资券商逐渐获批。“这个竞争格局我们看得很清楚。”葛甘牛说。
残酷的竞争格局恐怕只是一部分。更严峻的是，作为严格意义上符合中国证监会规定的第一家合资投行，瑞信方正只具备A股股票和债券的承销牌照，并没有经纪业务。“我们在牌照内容上不一样，股东结构不一样，所以我们的挑战要大得多。”张利平表示，但这并不妨碍瑞信方正会实现既定的目标。
相对于过去两家单打独斗的方式，瑞信与方正的结合的确能够带来更强的市场竞争力。首先是合资公司的品牌效应。尽管方正证券在此之前也担任过2004年度国内证券市场最大可转债项目华菱管线20亿可转债的主承销，然而在中石油、中移动等更具实力的客户眼中，方正证券仍然不是他们心目中理想的财务顾问和承销商。过去，其投资银行部的员工甚至连与大客户谈业务的机会都没有。瑞信的出现则将新公司的影响力和品质直接带入了“一级券商俱乐部”。“把瑞信的名字放在方正前面是我们提出来的。”在雷杰看来，方正证券引进外资，“最重要的就是引进品牌。”
甚至，方正曾经遇到的保荐人稀缺问题，也因品牌的变化而自然地消失了。在合资之后，新公司仍然坚持方正证券对于保荐人“转会”的做法：不出任何转会费，不给过高的薪水。然而在开始招聘的短短一个多月里，已经前后有50名保荐人来到瑞信方正面试。此外，瑞信方正还吸引了不少来自瑞银、高盛的人才加盟。
同时，为了提升原方正证券员工的整体能力，瑞信为新公司员工提供了培训机会。在瑞信内部有一个“瑞信商学院”，会定期为员工提供培训。自从合资公司成立以来，“瑞信商学院”也已经为瑞信方正的员工进行了多次培训，内容涉及企业文化、职业操守、人事、IT、合规、财务等方面。
此外，根据双方股东协议，瑞信将轮流从香港派来经验丰富的业务骨干，到瑞信方正工作三个月，由此产生的一切费用由瑞信承担。“我们现在已经感觉到差距，派来的不光是老师，有的就跟着一起干。”一位原方正证券的员工说。
而作为大股东，方正证券也对合资公司提供了最大的支持。2008年10月，在瑞信方正的筹备阶段，方正证券腾出了充足的办公区域，并以最优惠的价格将之出租给瑞信方正。这使得整个筹备工作顺利了很多。
更为重要的是，方正证券之前积累的一些大项目也随之带入新的合资公司。事实上，从去年年底成立到现在短短的两个月时间里，瑞信方正已经完成了临安城投10亿人民币、绍兴水务10亿人民币和方正集团15亿人民币三单企业债的发售。而借助瑞信在债券方面的经验，新的合资公司在今年上半年火热的债券市场上很可能会有不错的收获。
“现在市场差，我们多了一年的时间去做充足的准备。”董事长雷杰表示，在这种环境下，即便是实力强劲的券商也不会有太多生意，反而给了瑞信方正足够的时间去打基础。
不过在国泰君安金融行业研究员梁静看来，瑞信方正的目标仍然让人颇感惊讶。毕竟在目前的惨淡市场环境中，在未来的十个月里实现投入产出平衡很大程度上取决于客观因素。而这个“新生儿”面临的竞争对手，要么是网络巨大的本土券商、要么是国际一流投行。虽然现在大家都无单可发，可一旦形势好转，这些大玩家的竞争力会立刻显现。“能够进前五，还是很有难度的。”梁静表示。疑虑
作为国际投行其在华业务雇佣的第一批大陆背景的员工，身材高大，语速很快的张利平在2004年加入瑞士信贷之前，曾经帮助美林建立了中国部门，并成为美林在中国的第一任首席代表。在瑞信期间，张利平曾经主导了瑞信与工商银行的资产管理合资公司工银瑞信的谈判，并成为唯一一家承销了两家国有银行上市的国际投行。
此番借合资公司的成立进一步完成瑞信对国内市场的扩张，也是张利平接下来要完成的重要任务之一，然而与之前的所有国际投行一样，瑞信方正要面临的是怎样发挥合资双方优势并规避利益冲突。
自从1995年中金公司诞生以来，高盛、瑞银都先后获得了在华经营的全牌照，但在其内部，关于控股权和管理权之争却从来没有停止过。即便是坐到国内A股承销排行榜头把交椅的中金公司也不例外。作为摩根士丹利曾经派驻中金的高管，摩根大通(中国)总行行长霍康回忆起当时的情景时曾无奈地说：“最后除了我，几乎没有什么外国人了。”中外双方在管理权上的惨烈较力，最终以摩根士丹利的“放弃”而告终。在新监管框架下成立的瑞信方正怎样避免这一问题？
在瑞信方正目前的制度设计中，双方股东试图将这种风险降到最低。在合资公司的五人董事会中，瑞信和方正各自派出两名成员，首任独立董事由中信集团副董事长兼总经理常振明担任，任何重大决议需获得董事会四票通过。在权力分配上，方正证券派出了董事长和财务总监，总经理、首席运营官等管理职位则由瑞信派出，首席法务官、信息总监等其余高管职位则通过社会招聘。
尽管这种设计遭到了证监会的质疑，但在瑞信方正董事长雷杰看来，既然要引进别人的管理，就应该将“人和”摆在第一位。而在业内人士看来，虽然这种模式提高了瑞信在合资公司董事会中的话语权，但在实际运作中的效果仍然有待观察。
与中金的模式不同，在2004年和2006年成立的高盛高华和瑞银证券两家合资投行中，高盛、瑞银都选择了支付高昂“门票”的方式进入中国，取得了新公司的实际控制权，并变相获得了包括A股二级市场业务在内的全牌照。
尽管在相当长一段时间里，这种一步到位的方式被其他外资投行看作是进入中国的最优起点，然而由于中方股东的壳公司性质，使得这两个合资投行从一诞生，都被天然地纳入到了高盛和瑞银全球业务中，成为了亚太区棋盘上的一颗棋子。
以高盛为例，由于国内市场的业务部门与香港是一个团队、一个后台，在这种全球运作的方式下，使其在A股市场的本地化优势很难体现。一切涉及A股业务的重大决定，都需要汇报到香港，等待亚太区的负责人最终决定，这在一定程度上影响了公司内部的决策效率。合资公司本身所具有的独立性和决策权也非常有限。
“我们从一开始就不完全是外方控制的，也不完全受中方控制，”雷杰表示，瑞信方正将打造一个熟悉中国的团队。这一特点从目前瑞信方正的人员招聘上便可初见端倪，与瑞银和高盛不同，瑞信方正并不要求所有员工都具有较高的英语水平，在具体业务层面，只要业务能力强就可以被录用。
不过对于合资公司未来的股权变化，瑞信与方正证券仍然显示出了微妙的差异。“随着中国政府的不断开放，我们非常希望我们的股权从目前的33.3%能增长到51%以上。这是我们的决心，也是我们的希望。”张利平对《环球企业家》表示。而雷杰则在表明不反对瑞信日后控股态度的同时补充道：“我们现在不去做这种假设。”
