大厦股份：百货+汽车双轮驱动 可攻可守

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国海证券研究所

大厦股份（600327）以“百货+汽车销售”构筑的双主业格局，在提供稳定现金流的同时，也增强了公司的成长动能。加之公司股票在行业内估值优势明显，在当前市道下无疑是攻守兼备的良好投资标的。

百货主业提供稳定现金流

大厦股份是无锡市商业龙头，经营无锡市商业大厦A、B楼。目前百货业务是其主要利润来源。历经三年装修改造，商业大厦进入正常经营状态，恢复性增长和业态升级将使公司未来三年业绩增长得以持续。

公司过去三年由于重大定位转型进行大规模装修，对业绩负面影响较大。到2008年9月集中装修已基本结束，改造后的商业大厦A、B栋营业面积合计约5万平米，一楼的一线国际名品部营业面积6500万平米，品牌招商基本完成，开始进入良性销售状态。定位重塑后，国际一线品牌具有很好的二三线品牌招商效应，目前商业大厦二三线品牌的招商工作也基本结束。随着品牌逐步完善，公司平销值仍有望提升。

我们认为，在未来三至五年内，公司百货业务有望呈现以下三点积极变化：

第一，销售进入黄金恢复期，预计未来三年收入复合增长率可以达到15%。新品牌进入为收入带来很好的提升作用，2009年上半年的销售额有33%是新品牌带来的。A楼一层在国际一线品牌全部进入后，销售收入（不含化妆品）上半年增加了5000万元左右，达6500万元；整个扩大面积后的A、B楼上半年销售收入增长了12.12%。

第二，经营较成熟的品牌毛利率有提升空间。由于公司比商圈内其他百货公司更早完成变革，在未来几年的商圈竞争中优势明显。虽然国际名品城商品的扣点率只有8%-15%的水平，但在客流恢复的过程中，有望通过提升2-7层二三线品牌服装的联营扣点率以提升毛利率。跟同业定位于高档消费的几家上市公司——广州友谊、上海新世界、百联股份相比，公司毛利率水平最低，一方面反映出公司位于二线城市在招商方面吸引力不够，另一方面，公司整顿改造使得毛利率水平不稳定，仍有提升空间。

第三，利润弹性大，收入增长将会快于费用增长。由于公司折旧摊销政策相对稳健，费用控制能力较强，利润弹性较大，收入增长将快于费用增长。此外，公司旧门店改造和装修08年基本完成，未来无大的扩张计划，资本开支将维持较低水平，根据商业零售行业平均1.5倍的利润杠杆率水平，公司百货业务净利润未来几年有望获得15%-25%的复合增长水平。

汽车销售提供成长动能

公司在无锡市拥有33家汽车销售4S店，在南通市拥有1家雷克萨斯4S店，汽车销售是公司收入的最大来源和盈利新亮点。

东方汽车是公司运作汽车销售业务的平台，主要职能为投资、管理和控制孙公司（各个4S店）。2008年收购新纪元后，公司一共拥有34家4S店，共占地400亩，经营面积超过20万平米。两公司合并大大改变了无锡市汽车销售市场竞争格局。一方面，新纪元与东方汽车原来存在同质竞争关系，新纪元历史较长，并且一度曾是无锡市场汽车销售的第一名，公司将其收购之后整合了当地汽车销售渠道资源，避免了恶性竞争；另一方面，两家公司合计在无锡轿车市场份额达75%左右，对当地汽车销售市场的垄断，大大增强了公司的品牌议价能力。

今年以来全国汽车销售回暖明显，东方汽车和新纪元两家公司上半年分别实现销售收入10亿元和5亿元，分别同比增长30%和10%。随着协同效应的逐步显现，未来销售增幅可能还会有所提升。

除百货业务和汽车销售主业外，公司还经营食品零售、家电、超市和商厦出租业务，共计占到收入约15%的比例，净利润占比约9%，形成对主业的有效补充。另外，公司投资持有江苏银行5000万股、江苏广播电视网络1.16亿股和国联信托1亿股。2008年这三家公司总计贡献了投资收益1400万元，预计2009-2011年投资收益有望达到1384万元、1550万元和1715万元，并不排除江苏银行、江苏广电网络未来上市的可能性。

综上所述，我们认为百货业务未来三至五年将进入恢复期，为公司提供了稳健的现金流入；在收购新纪元后，公司成为无锡当地汽车销售市场龙头，在未来两年内将有20%-30%的利润增长，为公司提供了一定的成长动能和市场想象空间。另外，公司持股的江苏银行和江苏广电网络不排除在2010年左右上市的可能性，可能为公司带来较大的增值空间。

受益于百货业务进入恢复期和汽车销售回暖，2009-2011年公司EPS预计可达到0.599元、0.718元和0.859元，对应PE分别为18倍、15倍和12.6倍。目前商业行业48家上市公司的2009年动态市盈率为35.03倍，公司估值优势明显，相对于行业平均水平有较大提升空间。综合考虑，给予公司“买入”评级。