时代出版：公司收入保持稳定增长 推荐评级

|xGv00|85502721aed2aed06abfc616003739a8 银河证券11日发布时代出版（600551.sh）中报点评，维持公司长期“推荐”评级。

时代出版公布2009年半年报，报告期内公司实现营业收入8.26万元、营业利润10654万元、归属于母公司所有者的净利润11229万元，分别比去年同期增长25.63%、1.53%和10.50%，实现每股收益0.29元。

银河证券的分析与判断如下：

总体来看，公司收入保持稳定增长，但是受金融危机和循环教材等因素影响，毛利率下降6%，公司扣除非经常性损益的净利润与08年同期相比基本持平。公司的业绩增长情况也说明在没有外延式增长的情况下，出版行业是一个非常成熟的行业。

教材教辅业务：公司教材教辅业务收入增长15%，毛利率下滑约1%，是公司收入增长的主要因素。安徽新华发行集团的免费教材销售下降16.76%，教辅销售同比增长13.20%，对比这两个数据，银河证券预计公司在教辅和中职、高职教材等方面（新九雅）的拓展已经有了明显成效。

一般图书业务：公司一般图书业务增长-1%，而湖南出版上半年一般图书收入额同比增长15%。一般图书业务体现出版社的综合实力，应该说时代出版与国内最前列的出版集团（凤凰出版、湖南出版、浙江出版等）相比，在一般图书业务领域还缺乏优势。

其它业务（纸张销售）增收不增利： 公司新增的1.68亿收入中，6500万元新增收入来自其它业务（纸张销售），这部分业务的毛利率水平非常低（纸张销售仅3%），对业绩影响很小。

09H2展望：

由于公司是08年新上市公司，缺乏过往历史数据的比较，但是从08年上半年和下半年的数据来看，教材教辅、一般图书业务的收入基本持平，印刷业务略有增长，三大板块的盈利能力略有提升。总体来看，出版行业上下半年业绩波动并不明显，银河证券预计下半年如果没有重大政策变化或者突发性事件，随着宏观经济转暖，各项业务收入环比会有5%-10%的增长。

部位和大学出版社存在可操作的收购整合机会，也是公司成长的主要动力：

2010年前，148家中央部委单位出版社和85家高校出版社都必须完成改制工作，这些出版社中有一半以上在考虑与大的出版集团进行重组，因此时代出版面临众多收购机会。

中国出版行业已经进入“资本为王”的时代，时代出版无疑占据先发优势。时代出版拥有市场化程度很高的管理团队，同时资产负债率仅25%（绝大部分是无息负债），因此时代出版具备收购整合外埠出版社的能力。

投资建议：

银河证券继续维持公司09和10年0.60元和0.66元的EPS，对应目前股价的PE为27X和25X。相比行业平均50倍以上的估值水平，时代出版的估值水平明显偏低。银河证券认为出版行业在整合预期推动下，动态PE至少会达到30倍，时代出版合理的估值水平为18元，维持公司长期“推荐”评级。