流动性过剩博弈紧缩预期

本报记者 王栋琳

无论是由于紧缩力度不够，还是由于政策时滞的关系，五月的经济运行数据仍不容乐观。光大证券首席经济学家高善文认为，债券市场将继续受流动性过剩和紧缩预期的双向推动，震荡下行可能仍将是今后一段时间债市的主基调。

央行在一季度货币政策报告中提出四大隐忧———顺差增长过快、货币信贷高速增长、投资增长率高企、通胀出现反弹。刚刚公布的五月份数据显示，五月这样的局面得到了延续。到目前为止，贷款利率上调未能解除经济运行中的不平衡。

流动性困境依旧

五月数据显示，M2仍保持了同比19.1%的高速增长，比去年同期和上月的增长趋势都更加明显；而M1的增速也比较快，同比增长14%。央行也充分肯定了这一点，在标题中指出“货币供应量增长加快”。

另外，五月份贸易顺差仍很高，达到130亿美元。这就意味着，由外汇占款产生的基础货币投放依旧无法减缓。这样看来，M2增长过快的局面在短期内难以扭转。光大证券首席经济学家高善文指出，外汇占款增长是基础货币投放高增长的根源。外汇占款增长的压力将使债市长期面临系统性上升的压力，收益率曲线可能长期处于较低的水平。

随着贸易顺差扩大，外汇占款的增长率长期保持30%左右的水平。 从2004年四季度到2005年三季度，外汇占款增长率甚至一度高达50%。即使是汇改也并未使外汇占款在2005年四季度出现系统性下降。到上个月，继续扩大的顺差已经能证明，在目前汇改节奏下，外汇占款的增长将是长期的趋势。

高善文指出，信贷虽然出现较快增长，但增速仍低于M2增速，更低于基础货币投放增速。因而信贷对资金的分流作用不足惧。他判断，今年外汇储备可能继续增长2000亿美元，而基础货币供应增长率将难以低于25%。从这个角度看，对债市来说，流动性过剩这个大背景仍将持续。

紧缩警报并未解除

五月的数据还显示，信贷和投资增速仍然较高，通胀出现抬头。仅仅27个点的贷款利率上调，不能压制投资热情，经济过热的危险仍然是调控部门的一块“心病”。

五月新增贷款2094亿元，同比多增近50%；而且贷款结构中出现了中长期贷款增长的迹象，中长期新增贷款占到总量的65%，这显然是与项目投资密切联系的。这一信号比单纯的信贷投放增长加快更加危险。

高善文指出，根据统计，一年多来推动投资过快增长的领域是铁路运输、通用设备、建筑、黑色和有色金属矿采掘等行业。铁路运输背后显然有“十一五”和政府推动的因素，增长趋势不可逆转。而采掘业投资加快与大宗原材料国际价格走高密切相关，由于投资周期长，短期内同样将惯性增长。而那些与消费密切相关的行业，如食品加工等也有很强的投资动力。总之，年内看不到投资增速放缓的迹象。

投资增长必然催生信贷增长，而且，从银行自身来说，放贷的动力空前巨大。根据光大证券研究所对去年下半年以来的各银行放贷情况的统计，以各银行对新增贷款的贡献率来衡量，建行、交行、中信的指标最高，分别达到1.56、1.61、2.25，而工行和中行明显较低，为0.6和0.74。

这显示出，已上市或资本充足率水平较好的银行有强烈的放贷欲望。为在短期内为股东创造较好的利润回报，上市前被迫压制的信贷项目全面释放。而随着工行和中行的上市，可以预见，信贷投放快速增长的压力将更大。这一点从中行行长在中行香港上市后的表态中也可以得到印证。

而通胀面临的上行压力在五月体现得更加明显。除了受货币供应增长的滞后影响外，全球PPI上行对中国PPI的拉动作用也愈加突出。

总之，从信贷、投资、通胀的上行压力来看，调控政策再次出台的可能性很大，债市仍将面临向下的压力；同时，外汇占款推动的流动性充足的局面难以在短期内扭转，支撑债市的基础仍稳固。综合两方面的力量，再加上新股发行、资金分流等因素的影响，债券市场震荡下行的趋势可能仍将持续一段时间。