中小企业集合债谋变 集合券9月浮出
北京中关村科技担保公司（下简称“中关村担保公司”）董事长张利胜近日透露，09中关村高新技术中小企业集合债券（下简称“09中关村”）发行计划已经上报国家发改委待批，13家企业计划发行3年期集合债4亿元。
在这背后，有全国各地超过20只中小企业集合债的发行者正在盯着“09中关村”的命运。他们在等待中小企业集合债这个融资市场上的新丁，能从乱局之中找到自己的出路。
担保模式求变
到目前为止，只有深圳、北京、大连已经分别发行过“07深中小债”、“07中关村”和“09连中小”三只中小企业集合债。
自银监会叫停了银行对以项目债为主的企业债进行担保之后，因担保失位，全国蜂拥而上的近20只中小企业集合债面临集体夭折的困境。
4月28日“09连中小”在深交所成功发行，是商业银行离开担保市场后发行的唯一中小企业集合债。
但是，全程参与该只债券运作的中国中小企业协会融资中心主任刘永利介绍，大连市政府是从社会责任的角度说服大连港集团提供担保的，“这种国企担保的模式，有赖于地方政府的强力支持，不是一种市场化的运作方案，也不具有可复制性。”
相比大连市政府的强力推动，其他地方的中小企业集合债远没有这么幸运。四川就是困顿中的典型。
四川一开始的方案正是由四川省属大型国有企业提供总担保，收取1％左右的担保费，省内数家担保公司提供反担保，但是否应该由财政兜底中小企业集合债风险的争论，让政府层面的协调非常谨慎，没有找到愿意提供担保的大型国企。
此后，中元国信信用担保有限公司（下简称“中元国信”）入局，提供总担保。但是，知情人士介绍，拟定承销商招商证券认为，中元国信不能显著提高债券的信用评级，不利于债券的销售，因此仍在游说政府出面协调国企提供总担保。
秦恺介绍，待批中的“09中关村”信用评级为“AA”，而“07中关村”为“AAA”。信用评级下降，利率必定需要上浮，而能否成功销售也待考验，因为中小企业集合债的投资者主要是保险公司、商业银行等机构投资者，“AA”只是达到其最低要求。
在此背景下，“09中关村”能否获批，对全国尚待字闺中的近20只中小企业集合债具有风向标作用。
去年以来，各省纷纷斥资数亿，甚至数十亿建立了政策性担保公司和再担保公司，如果用现有担保体系能解决担保问题，则地方政府可以很快协调。
很多地方的中小集合债也是这样设计的。如哈尔滨的中小企业集合债已经取得东北再担保公司的全额不可撤销连带责任担保，而东北再担保公司实力比中关村担保公司和北京再担保公司实力更强大，首期注册资本金为30亿元。集合债变身
发行中小企业集合债的初衷在于，单家中小企业实力弱，信用评级低，因此有必要集合融资，而且最好是期限较长的直接融资。
但是，在交易所市场公开发行中小企业集合债，并非中小企业集合融资的唯一可行办法，三种可替代的模式正在浮出水面。
已经检验，较为成熟的是中小企业集合信托。基本做法是，担保公司组织若干家有用款需求的企业，找信托公司设计一款集合信托理财产品，通过银行渠道卖给投资者，募集到的资金以信托贷款的方式进入中小企业，并由担保公司提供担保。
张利胜介绍，中关村担保公司已经和中诚信托联手发行了五六期这样的产品，但出于风险控制考虑，每次只募集一两千万元。
不愿透露姓名的信托公司负责人表示，这种模式成功的关键是担保公司要有较强的实力和风险控制水平。由于涉及的中小企业众多，由信托公司去考察每个企业的风险和资信较为困难，合理的分工是信托公司主要考察担保公司的资信和风险，担保公司去控制企业的风险，担保公司在筛选企业的过程中，政府提供帮助，并对担保公司进行补偿。
显然，不管是中小企业集合债还是中小企业集合信托，担保都是必须解决，而又难以解决的问题。
“既然担保问题难以解决，那就不要担保了。”厦门市经发局企业处处长罗晓芹说，厦门的思路是规避担保难题，引入风投概念，运作中小企业集合可转债。
具体做法是，筛选一批符合创业板条件的拟上市中小企业，集合发债，并设定一定的转股条件，债券卖给私募投资者。尽管债券没有担保，风险较高，但这些企业一旦上市，私募投资者可望通过转股，在二级市场套现，获得高收益。
目前已经有3家企业与牵头负责债券承销的中信证券达成初步意向。但是罗晓芹显得很谨慎，能否做成功取决于方方面面的支持，包括发改委能否批准。
而银行间市场交易商协会也看到担保缺失对中小企业集合融资带来的困境，其副秘书长冯光华近日透露，正在酝酿成立全国性的信用增级机构，对中小企业集合融资券提供担保。
2008年10月9日，银行间市场交易商协会就启动了中小企业短期融资券试点，有6家中小企业获准发行单一的短期融资券，目前有5家成功发行一年期短期融资券，发行额共计1.6亿元，发行利率处于6.04％～7.02％，大多持平或高于同期一年期银行贷款利率。
但由于存在规模小、信用评级低、业绩不稳定等等因素，单个中小企业发债仍然颇为困难，而且单个中小企业发行短券的规模都不大，将一批具有一定条件的中小企业捆绑起来，同时运用信用增级原理降低项目风险，则发债的可行性将大增，也可提高承销商的利润。
有未获证实的消息称，工商银行、交通银行、华夏银行目前正各自酝酿推出一年期中小企业集合短期融资券(以下简称“集合短券”)试点项目，各单资金规模不超过5亿元，预计最快今年9月份在银行间债券市场推出，工行有望拔得头筹。记者手记
“如果坐等发债，早就玩完了”
自2007年深圳和北京中关村成功发行中小企业集合债之后，很多地方政府就将其推崇为缓解中小企业融资难的有效之举，但投入大量人力财力之后，中小企业集合债正在遭遇集体尴尬。
“如果坐等发债，我们早就玩完了。”一家参与中小企业集合债发债计划的民营企业主对记者笑言，从通过当地中小企业局的筛选，至今已经一年半过去了，当地的中小企业集合债仍悬置案头。
首先是发债的程序繁琐。尽管发改委已经将企业债由审批制改为核准制，但是发债申请先得递交省级发改委初核，再报国家发改委核准，得到一个结果，少则三个月多则半年。而在走“核准”程序前，中小企业集合债方案甚至需要地方政府常务会议讨论，并经历若干次方案修改与反复。
“中小企业发5个亿的集合债跟一个大型企业发50亿的债，所要经历的程序基本是一致的，甚至更复杂，因为资信评估，尽职调查工作面对的主体更多，材料也更厚。”某省负责运作中小企业集合债的官员苦言。
更尴尬的是，一些地方在担保问题尚未能落实的情况下，中介机构就已进场，律师事务所、会计师事务所、评级机构对中小企业收取二三十万的费用之后，发债计划却中途受阻。企业牢骚满腹，主事官员更是有苦难言。
而为了保证发债成功，组织者往往对企业千挑细选，于是一种尴尬的情况是，“入围的企业根本不需要发债，需要发债的企业却被排除在发债名单之外。”
“07深中小债”中甚至包括两家上市公司，“09连中小”的发债企业初选即是在大连市“百强民营企业”中进行。这些企业往往已经能够从银行获得贷款，发债的成本优势并不明显。
